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 台灣法律網 > 法律知識庫 > 作者專欄(二) > 陳文信

美國共同基金弊案解析

文 / 陳文信
【台灣法律網】


壹、前言

美國多家大型基金管理公司(包括Bank One、Janus Capital、Strong Capital及Banc of America)涉嫌以違法方式銷售共同基金,並圖利特定之客戶(即Canary Capital Partners, LLC,簡稱「Canary Capital」,係一避險基金),因此紐約州檢察署及美國證管會展開調查。調查結果顯示,Canary Capital違法從事「延遲交易」(late trading)及「市場時機」(market timing,或譯為「市場時效性」),涉嫌違反一般商業法(General Business Law)等法令,經紐約州檢察署起訴後,兩造業已達成美金四千萬元的和解金(包括三千萬美金的回復原狀的損害賠償及一千萬美金的罰金)。

前段所提「延遲交易」及「市場時機」究為何義?對一般人而言較為陌生,本文擬就該二名詞加以解釋,並陳述Canary Capital如何利用前揭交易方式謀取不法(或不當)利益,讓大家對於本案的全貌有更清楚的認識。

貳、延遲交易

共同基金的淨值(Net Asset Value,簡稱NAV)係基金交易的價格,無論基金的申購(purchase)或回贖(redemption)均以淨值為準。在美國的實務作業上,基金淨值通常在東岸標準時間(EST,即紐約地區時間)下午四點計算出來,而基金的申購或回贖亦應在下午四點之前完成申請,四點以後的申請必須以隔日的淨值計價,此一規則稱之為「往前訂價」( forward pricing),並於一九六八年成為法律(美國證管會第22c-1規則)。

在一九四○年投資公司法(Investment Company Act of 1940)尚未通過以前,淨值通常在紐約時間下午四點計算出來,並且在隔日上午十點生效。基金公司的內部人可以在下午四點以後,以前一日的淨值買賣基金,進行完全無風險的套利。在一九四○年投資公司法通過之後,基金內部人便失去這種套利機會。然而在一九四○至一九六八年之間,基金管理公司仍然允許\投資人在當天股市變動劇烈的情況下,以前一天的淨值買賣基金。直到一九六八年,美國證管會訂出第22c-1規則後,整個不當套利的情形才為之改觀。

訂定此一規則的目的,在於維持所有投資人交易的公平性,任何人均可利用下午四點以前的資訊,做為買賣某一共同基金的依據,也確保沒有人可以利用下午四點以後的資訊,獲取不當之利益。如果某一共同基金持有某家上市公司之股票,在下午四點之後,該公司宣布重大利多消息(例如上一季盈餘大幅成長),預期隔日該公司股價將大幅攀升,而該基金淨值亦將隨之上漲。此時,投資人僅能於隔日以較高之淨值申購該基金,不得再以當日之淨值申購,否則對其他投資人相當不公平。

Canary Capital自二○○○年三月左右起至二○○三年七月間,在基金管理公司的同意下,每日利用「延遲交易」方式交易共同基金,獲取數千萬美元的不法利益。尤其是在二○○一年至二○○二年的空頭市場期間,以延遲交易之名行放空賣出之實,造成基金管理公司溢付Canary Capital回贖之款項,同時使得其他長期投資的基金投資人蒙受損失,此舉業已嚴重違反基金管理公司所應負擔的「忠實義務」(fiduciary duty)。紐約州檢察長Eliot Spitzer在控告Canary Capital的起訴書中提到,延遲交易就好像在今天下注賭昨天的賽馬結果(Late trading can be analogized to betting today on yesterday’s horse races.),形容得頗為貼切。

參、市場時機

「市場時機」是Canary Capital所使用的另一種套利方式,特別是運用在投資數個國家股市的國際型或全球型基金上面。例如某一美國地區成立的基金持有日本股票,日本股市在紐約時間凌晨兩點收盤,當該基金在紐約時間下午四點計算淨值時,針對日本股票的評價,仍是使用十四個小時前的過期(stale)資料。如果當天紐約股市大漲,可能會帶動隔日日本股市上揚,如此該基金的淨值就有可能被低估。因此投資人可以買進該基金,期待日本股市隔天上漲而獲得利益。此一交易策略又稱為「時區套利」(time zone arbitrage),屬「淨值套利」(NAV arbitrage)的一種,運用此交易策略者,則通常被稱為「利用市場時機者」(market timer)或「淨值套利者」(NAV arbitrageurs)。

市場時機交易方式並非完全沒有風險。承前例,如果紐約股市大漲,日本股市亦有可能因其國內某些特別因素而下跌,投資人會因此遭受虧損。然而根據研究報告顯示,運用此一交易策略的投資報酬率仍然相當高。套利者如果在S&P500指數上漲時買進國際型基金,並在該指數下跌時賣出,每年的非複合(uncompounded)投資報酬率高達35%,如果操作方法更加細膩,投資報酬率有可能倍增。研究報告同時顯示,長期投資人全體因此造成的損失,每年約為美金五十億元。

一般人認為該種交易方式並不違法,然而卻可能危害其他長期投資人的權益。就實務面來看,共同基金是一種長期投資的工具,多半適合買進持有(buy and hold),而非短線操作甚至當日沖銷。因此,如果有投資人以市場時機的交易方式買賣基金,在回贖時,基金經理人有可能被迫在股市下跌的情況下,實現虧損或出售原本長期看好的股票,也有可能在不適當的時機因實現資本利得而被課稅,因而造成其他長期投資人的不利益。此外,基金管理公司為應付短線投資人的大量回贖,可能必須準備較大的現金部位,如此亦造成資金無法充份運用在股市的投資上,對投資人而言亦屬不利。

因此,基金管理公司通常會設計一些方式防堵這種行為,例如收取「提前回贖費用」(early redemption fees,約為回贖金額的2%),並且在基金公開說明書中聲明不歡迎這種交易方式,如果一年内轉換次數過多,基金管理公司有權暫停該投資人之轉換,甚至禁止申購其基金。例如Janus旗下基金Janus Worldwide Fund的公開說明書,即訂有過度交易政策(Excessive Trading Policy),內容如后:「您的帳戶或由您所所控制的帳戶,如果有頻繁的交易,將會干擾投資組合的投資策略,亦將增加所有基金投資人的費用。本基金非為市場時機及過度交易所設計,為防堵前揭交易型態,若投資人每年的基金轉換次數超過四次以上,本基金或其代理人得暫時或永久暫停或終止其轉換的權利,並禁止該投資人申購本基金。此外,若本基金或其代理人相信,投資人或一組投資人之申購(包括基金轉換)係由利用市場時機者所為,或是交易過於頻繁或有干擾本基金之虞等原因,亦得拒絕之。投資人之交易指示,若違反轉換限制或過度交易政策或本基金相信其係利用市場時機者,本基金得在收到交易指示的次一營業日撤銷或註銷之。」

市場時機的交易方式本身並無違法,本案違法的部分是基金管理公司違反其不歡迎市場時機交易方式的聲明,嚴重誤導一般投資大眾,涉嫌詐欺(fraud)、欺騙(deception)及隱瞞(concealment)等行為。

肆、結論

基金投資人運用「延遲交易」及「市場時機」兩項交易策略的情形,在我國目前尚未耳聞,但不表示不存在。隨著國人對海外市場興趣逐漸增高,投資國外股市的投信基金也有增加的趨勢,因此應該吸取美國此次基金弊案的教訓,建立完善的制度,藉以防止有心人士利用「市場時機」的交易策略,而損及其他投資人的權益。然而國人投資習性以短線為主,投資投信基金亦不例外,若針對短線操作的投資人收取額外費用,甚至予以禁止,在實務上可能仍有困難。惟在「延遲交易」方面,因嚴重損害其他投資人之權益,主管機關有必要仿效美國證管會投資公司第22c-1號規則,在證券投資信託基金管理辦法中,明訂基金的申購或回贖應以申請後最近一次所計算之淨值為準,且不得接受延遲交易,並訂定延遲交易的罰則,以充份保障投資人權益。

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作者簡介
東吳大學法研所研究生
中國商銀科長

 

 

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